Estimating the cost of capital

ยินดีต้อนรับสู่บทเรียนการประมาณการต้นทุนเงินทุน (Estimating the Cost of Capital)!

ในการเดินทางบนเส้นทางบริหารการเงิน (FM) ของคุณ คุณคงทราบแล้วว่าธุรกิจจำเป็นต้องใช้เงินทุนเพื่อเติบโต แต่มีจุดที่ต้องระวังคือ: เงินทุนไม่มีคำว่า "ฟรี"! ไม่ว่าบริษัทจะหาเงินมาจากผู้ถือหุ้นหรือกู้ยืมจากธนาคาร ผู้ให้เงินเหล่านั้นย่อมคาดหวังผลตอบแทนกลับคืนเสมอ

ในบทนี้ เราจะมาเรียนรู้วิธีการคำนวณกันว่า "ความคาดหวัง" เหล่านั้นคิดเป็นต้นทุนต่อบริษัทเท่าไหร่กันแน่ ลองมองว่า ต้นทุนเงินทุน (Cost of Capital) ก็คือ "อัตราขั้นต่ำที่ต้องทำได้ (Hurdle rate)" หากโครงการใดๆ สร้างผลตอบแทนได้ไม่มากกว่าต้นทุนเงินทุน นั่นเท่ากับว่าบริษัทกำลังทำลายมูลค่าของตัวเองอยู่นะครับ ไม่ต้องกังวลไปถ้าช่วงแรกจะรู้สึกว่าตัวเลขเยอะหน่อย เราจะค่อยๆ เจาะลึกไปทีละขั้นตอนครับ!

1. ต้นทุนส่วนของเจ้าของ (\(K_e\))

ต้นทุนส่วนของเจ้าของคือผลตอบแทนที่ผู้ถือหุ้นสามัญของบริษัทต้องการ เนื่องจากผู้ถือหุ้นสามัญรับความเสี่ยงมากที่สุด (พวกเขาถือสิทธิ์เรียกร้องในส่วนที่เหลือเป็นกลุ่มสุดท้าย และจะเป็นกลุ่มสุดท้ายที่ได้รับเงินหากมีการชำระบัญชีเลิกกิจการ) พวกเขาจึงเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงที่สุด

A. แบบจำลองการประเมินมูลค่าเงินปันผล (Dividend Valuation Model - DVM)

วิธีที่ง่ายที่สุดในการพิจารณาส่วนของเจ้าของคือการดูเงินปันผลที่บริษัทจ่าย หากบริษัทจ่าย เงินปันผลคงที่ ตลอดไป สูตรจะเป็นดังนี้:

\( K_e = \frac{D}{P_0} \)

โดยที่:
\(D\) = เงินปันผลต่อปีที่จ่ายคงที่
\(P_0\) = ราคาตลาดปัจจุบันของหุ้น (แบบไม่รวมเงินปันผล - ex-dividend)

แล้วถ้าเงินปันผลมีการเติบโตล่ะ?
โดยปกติแล้ว ผู้ถือหุ้นมักคาดหวังให้เงินปันผลเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ตามเวลา นี่คือ แบบจำลองการเติบโตของเงินปันผล (Dividend Growth Model):

\( K_e = \frac{D_0(1+g)}{P_0} + g = \frac{D_1}{P_0} + g \)

โดยที่:
\(D_0\) = เงินปันผลที่เพิ่งจ่ายไป (เงินปันผลปัจจุบัน)
\(D_1\) = เงินปันผลที่คาดว่าจะจ่ายในอีกหนึ่งปีข้างหน้า (\(D_0(1+g)\))
\(g\) = อัตราการเติบโตคงที่ต่อปีของเงินปันผลที่คาดการณ์ไว้
\(P_0\) = ราคาตลาดปัจจุบันต่อหุ้น (แบบไม่รวมเงินปันผล - ex-div)

วิธีหาอัตราการเติบโต (\(g\))?

ถ้าโจทย์ในข้อสอบไม่ได้ให้ค่า \(g\) มา คุณสามารถประมาณการได้โดยใช้ 2 วิธีตามหลักสูตร:
1. การเติบโตในอดีต (Historical Growth): เปรียบเทียบเงินปันผลตั้งแต่งวดแรกสุดและงวดล่าสุดตลอดช่วงเวลาที่กำหนด
2. การประมาณการเติบโตของกอร์ดอน (Gordon’s Growth Approximation): \( g = b \times r_e \)
(โดยที่ \(b\) คืออัตราส่วนการกันกำไรไว้ในธุรกิจ หรือ Earnings retention rate และ \(r_e\) คืออัตราผลตอบแทนทางบัญชีจากส่วนของเจ้าของ / ผลตอบแทนจากเงินทุนดำเนินงาน)

เคล็ดลับเล็กๆ: ตรวจสอบให้แน่ใจเสมอว่าราคาหุ้น (\(P_0\)) เป็นแบบ "ex-div" หากราคาที่ให้มาเป็นแบบ "cum-div" (ราคารวมเงินปันผล) ให้หักเงินปันผลที่กำลังจะจ่ายออกจากราคาตลาดก่อนนำไปคำนวณนะ!

B. แบบจำลองราคาหลักทรัพย์ (Capital Asset Pricing Model - CAPM)

เรายังสามารถประมาณการต้นทุนส่วนของเจ้าของโดยอิงจาก ความเสี่ยงเชิงระบบ (Systematic risk) แทนที่จะดูจากเงินปันผลได้เช่นกัน ความเสี่ยงรวมประกอบด้วย ความเสี่ยงที่ไม่เป็นระบบ (Unsystematic/diversifiable risk) และ ความเสี่ยงที่เป็นระบบ (Systematic/market-wide risk) ในพอร์ตการลงทุนที่มีการกระจายความเสี่ยงเป็นอย่างดี ความเสี่ยงที่ไม่เป็นระบบจะหมดไป ดังนั้นผู้ลงทุนจึงเรียกร้องผลตอบแทนชดเชยสำหรับความเสี่ยงที่เป็นระบบเท่านั้น

สูตรที่ระบุไว้ในใบสูตรสำหรับการสอบคือ:
\( E(r_i) = R_f + \beta_i(E(r_m) - R_f) \)

คำศัพท์สำคัญ:
- \(R_f\) (อัตราผลตอบแทนที่ไม่มีความเสี่ยง): ผลตอบแทนจากสินทรัพย์ที่ปราศจากความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้ เช่น ตราสารหนี้รัฐบาลระยะสั้น
- \(\beta_i\) (เบต้าของส่วนของเจ้าของ): ตัววัดความอ่อนไหวของผลตอบแทนของหุ้นบริษัทเมื่อเทียบกับพอร์ตการลงทุนของตลาดโดยรวม ค่าเบต้าที่เท่ากับ 1.0 จะเคลื่อนไหวไปในทิศทางเดียวกันกับตลาด
- \(E(r_m)\) (ผลตอบแทนของตลาด): ผลตอบแทนเฉลี่ยที่คาดหวังของพอร์ตการลงทุนในตลาดทั้งหมด
- \((E(r_m) - R_f)\): ส่วนชดเชยความเสี่ยงของส่วนของเจ้าของ (Equity Risk Premium)—ผลตอบแทนส่วนเพิ่มที่นักลงทุนเรียกร้องสำหรับการแบกรับความเสี่ยงเฉลี่ยของตลาดที่สูงกว่าตราสารหนี้ที่ปลอดภัย

ข้อคิดสำคัญ: ส่วนของเจ้าของเป็นแหล่งเงินทุนที่มีต้นทุนแพงที่สุด เพราะผู้ถือหุ้นมีลำดับสิทธิ์เรียกร้องอยู่หลังเจ้าหนี้ทุกรายในลำดับชั้นเจ้าหนี้

2. ต้นทุนของหนี้สิน (\(K_d\)) และหุ้นบุริมสิทธิ

โดยทั่วไป หนี้สินจะมี ราคาถูกกว่า ส่วนของเจ้าของด้วยเหตุผล 2 ประการ:
1. มีความเสี่ยงต่ำกว่าสำหรับนักลงทุน (มีผลตอบแทนตามสัญญาที่แน่นอนและมีสิทธิ์เรียกร้องก่อนเมื่อชำระบัญชีเลิกกิจการ)
2. สิทธิประโยชน์ทางภาษี (Tax Relief): การจ่ายดอกเบี้ยสามารถนำไปหักภาษีได้! เกราะป้องกันภาษีนิติบุคคลช่วยลดต้นทุนที่แท้จริงของหนี้สินสำหรับบริษัท

A. หนี้สินชนิดไม่ไถ่ถอน (Irredeemable Debt)

หุ้นกู้ไม่ไถ่ถอนจะไม่มีการจ่ายคืนเงินต้น โดยบริษัทจะจ่ายดอกเบี้ยหน้าตั๋วคงที่ตลอดไป

ต้นทุนของหนี้สินก่อนหักภาษี: \( K_d = \frac{I}{P_0} \)

ต้นทุนของหนี้สินหลังหักภาษี: \( K_d(1-T) = \frac{I(1-T)}{P_0} \)

โดยที่:
\(I\) = ดอกเบี้ยจ่ายต่อปีต่อหุ้นกู้ (อัตราดอกเบี้ยหน้าตั๋ว \(\times\) มูลค่าที่ตราไว้)
\(T\) = อัตราภาษีเงินได้นิติบุคคล
\(P_0\) = ราคาตลาดปัจจุบันของหุ้นกู้แบบไม่รวมดอกเบี้ย (ex-interest) (โดยทั่วไปคิดต่อมูลค่าที่ตราไว้ \$100)

B. หนี้สินชนิดไถ่ถอนได้ (Redeemable Debt)

หนี้สินชนิดไถ่ถอนได้จะมีการชำระคืนในอนาคต (ตามราคาพาร์, สูงกว่าราคาพาร์ หรือต่ำกว่าราคาพาร์) ในการคำนวณต้นทุนหลังหักภาษีของบริษัทผู้ออก เราจะใช้วิธี อัตราผลตอบแทนภายใน (Internal Rate of Return - IRR)

ขั้นตอนการคำนวณหนี้สินชนิดไถ่ถอนได้:
1. ระบุกระแสเงินสดที่เกี่ยวข้องของบริษัท:
- ปีที่ 0: ราคาตลาดปัจจุบัน (ex-interest) = กระแสเงินสดรับ (รายรับสุทธิจากการออกขาย / มูลค่าหุ้นกู้ปัจจุบัน)
- ปีที่ 1 ถึง \(n\): ดอกเบี้ยต่อปีหลังหักภาษี \(I(1-T)\) = กระแสเงินสดจ่าย
- ปีที่ \(n\): มูลค่าการไถ่ถอนคืน = กระแสเงินสดจ่าย
2. คำนวณมูลค่าปัจจุบันสุทธิ (NPV) โดยใช้อัตราคิดลดต่ำ \(r_a\) (เช่น 5%)
3. คำนวณมูลค่าปัจจุบันสุทธิ (NPV) โดยใช้อัตราคิดลดสูง \(r_b\) (เช่น 10%)
4. คำนวณต้นทุนหนี้สินหลังหักภาษีโดยใช้การประมาณค่าในช่วงเชิงเส้น (Linear interpolation):
\( \text{IRR} = r_a + \left[ \frac{\text{NPV}_a}{\text{NPV}_a - \text{NPV}_b} \right] (r_b - r_a) \)

C. หุ้นกู้แปลงสภาพ (Convertible Debt)

หุ้นกู้แปลงสภาพเปิดโอกาสให้นักลงทุนเลือกได้เมื่อครบกำหนดว่าจะรับการไถ่ถอนเป็นเงินสดหรือแปลงสภาพเป็นหุ้นสามัญ ในการประมาณการต้นทุนหนี้สิน:
1. คำนวณมูลค่าการแปลงสภาพ: \( \text{มูลค่าการแปลงสภาพ} = \text{จำนวนหุ้น} \times \text{ราคาหุ้นที่คาดการณ์ ณ วันแปลงสภาพ} \)
2. สันนิษฐานว่านักลงทุนที่มีเหตุผลจะเลือกมูลค่าที่สูงกว่าระหว่าง: มูลค่าการไถ่ถอนด้วยเงินสด หรือมูลค่าการแปลงสภาพ
3. กำหนดกระแสเงินสดเช่นเดียวกับหนี้สินชนิดไถ่ถอนได้ (เงินสดรับ ณ ปีที่ 0, กระแสเงินสดจ่ายของดอกเบี้ยหลังหักภาษี ปีที่ 1 ถึง \(n\), และกระแสเงินสดจ่ายของมูลค่าสุดท้ายที่สูงกว่า ณ ปีที่ \(n\)) จากนั้นจึงแก้สมการหา IRR

D. หุ้นบุริมสิทธิและเงินกู้ยืมธนาคาร

- หุ้นบุริมสิทธิ: หุ้นบุริมสิทธิชนิดไม่ไถ่ถอนจะจ่ายเงินปันผลคงที่ (\(D_p\)) เนื่องจากเงินปันผลบุริมสิทธิจ่ายจากกำไรหลังหักภาษีและ ไม่ได้รับ สิทธิประโยชน์ทางภาษี ต้นทุนของเงินทุนจากหุ้นบุริมสิทธิจึงเป็น:
\( K_p = \frac{D_p}{P_0} \)
- เงินกู้ยืมธนาคาร: สินเชื่อที่ไม่มีการซื้อขายในตลาดจะไม่มีการประกาศราคาตลาด ต้นทุนหลังหักภาษีจะคำนวณอย่างตรงไปตรงมาโดยใช้อัตราดอกเบี้ยตามสัญญาคูณด้วย \((1 - T)\)

ข้อผิดพลาดที่พบบ่อย: การลืมไปว่าดอกเบี้ยหนี้สินได้รับสิทธิประโยชน์ทางภาษี ในขณะที่เงินปันผลบุริมสิทธิและเงินปันผลสามัญ ไม่ได้รับ สิทธิประโยชน์ดังกล่าว

3. ต้นทุนเงินทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนัก (WACC)

WACC คือต้นทุนเฉลี่ยของแหล่งเงินทุนระยะยาวทั้งหมด โดยถ่วงน้ำหนักตามสัดส่วนที่บริษัทนำมาใช้

เปรียบเทียบ WACC กับสมูทตี้ผลไม้:
ลองนึกภาพ WACC เหมือนสมูทตี้ผลไม้ หากคุณปั่นสตรอว์เบอร์รี (ส่วนของเจ้าของ) 80% และกล้วย (หนี้สิน) 20% รสชาติสุดท้ายก็จะสะท้อนถึงน้ำหนักส่วนผสมนั้น เราคำนวณต้นทุนเงินทุนเฉลี่ยของบริษัทโดยถ่วงน้ำหนักต้นทุนของแต่ละแหล่งเงินทุนด้วย มูลค่าตลาด ของแหล่งนั้นๆ

สูตรคำนวณ

ตามที่ให้ไว้ในใบสูตรสอบ ACCA:
\( \text{WACC} = \left( \frac{V_e}{V_e + V_d} \right) k_e + \left( \frac{V_d}{V_e + V_d} \right) k_d(1-T) \)

โดยที่:
\(V_e\) = มูลค่าตลาดรวมของส่วนของเจ้าของ (จำนวนหุ้นสามัญ \(\times\) ราคาหุ้นแบบ ex-div)
\(V_d\) = มูลค่าตลาดรวมของหนี้สิน (มูลค่าที่ตราไว้ \(\times\) ราคาตลาดแบบ ex-interest / \$100)
\(k_e\) = ต้นทุนส่วนของเจ้าของ
\(k_d(1-T)\) = ต้นทุนของหนี้สินหลังหักภาษี

หากมีหุ้นบุริมสิทธิ ให้บวกมูลค่าตลาดของหุ้นบุริมสิทธิ \(V_p\) เข้าไปในส่วนของทุนรวมที่ตัวหาร และเพิ่มพจน์ \(\left(\frac{V_p}{V_e + V_d + V_p}\right) k_p\) เข้าไปในสมการ

มูลค่าตลาดเทียบกับมูลค่าตามบัญชี

ให้ใช้ การถ่วงน้ำหนักด้วยมูลค่าตลาด เสมอเมื่อมีข้อมูล เนื่องจากมูลค่าตามบัญชีสะท้อนถึงต้นทุนทางประวัติศาสตร์ทางบัญชี ในขณะที่มูลค่าตลาดสะท้อนถึงต้นทุนค่าเสียโอกาสทางเศรษฐกิจที่แท้จริงของเงินทุนสำหรับนักลงทุนทั้งในปัจจุบันและอนาคต

ต้นทุนเงินทุนเฉลี่ยเทียบกับต้นทุนเงินทุนส่วนเพิ่ม

- ต้นทุนเงินทุนเฉลี่ย (WACC): ต้นทุนถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักของเงินทุนดำเนินงานเดิมที่บริษัทใช้อยู่
- ต้นทุนเงินทุนส่วนเพิ่ม (Marginal Cost of Capital): ต้นทุนในการจัดหาเงินทุนก้อนใหม่ที่จะเพิ่มขึ้นสำหรับการลงทุนใหม่
จะนำ WACC เดิมมาใช้เป็นอัตราคิดลดในการประเมินโครงการใหม่ได้ก็ต่อเมื่อ:
1. โครงการใหม่มีความเสี่ยงทางธุรกิจ ระดับเดียวกัน กับการดำเนินงานในปัจจุบัน
2. ขนาดของโครงการต้องไม่กระทบต่อ โครงสร้างเงินทุน (อัตราทดทางการเงิน - financial gearing) เดิมอย่างมีนัยสำคัญ
3. วิธีการจัดหาเงินทุนไม่ทำให้สัดส่วนเงินทุนที่มีอยู่เปลี่ยนแปลงไป

สรุปสาระสำคัญ

- ต้นทุน ส่วนของเจ้าของ คำนวณได้โดยใช้แบบจำลองการเติบโตของเงินปันผล (\(DGM\)) หรือแบบจำลองราคาหลักทรัพย์ (\(CAPM\))
- ดอกเบี้ยหนี้สิน ก่อให้เกิดสิทธิประโยชน์ทางภาษี ดังนั้นเงินกู้ธนาคารและหุ้นกู้จึงนำมาคิดใน WACC ด้วย ต้นทุนหลังหักภาษี
- เงินปันผลหุ้นบุริมสิทธิ ไม่ได้รับสิทธิประโยชน์ทางภาษี ต้นทุนจึงเท่ากับ \(K_p = \frac{D_p}{P_0}\)
- ต้นทุนหลังหักภาษีของ หนี้สินชนิดไถ่ถอนได้ คำนวณโดยใช้ IRR โดยปีที่ 0 เป็นกระแสเงินสดรับ ส่วนดอกเบี้ยหลังหักภาษีรวมกับการไถ่ถอนเป็นกระแสเงินสดจ่าย
- WACC ใช้มูลค่าตลาดแทนมูลค่าตามบัญชี และจะใช้เป็นอัตราขั้นต่ำที่ยอมรับได้ของโครงการที่เหมาะสมได้เฉพาะเมื่อความเสี่ยงทางธุรกิจและความเสี่ยงทางการเงินไม่เปลี่ยนแปลงเท่านั้น