ยินดีต้อนรับสู่กลยุทธ์การจัดสรรสินทรัพย์รูปแบบอื่นๆ!

ในการศึกษา CAIA ของคุณ คุณคงได้เห็นแล้วว่า Mean-Variance Optimization (MVO) แบบดั้งเดิมนั้นมีข้อเสียในการนำไปใช้จริง ซึ่งรวมถึงความอ่อนไหวต่อข้อมูลนำเข้า (Sensitivity to inputs), การขยายความผิดพลาดให้รุนแรงขึ้น (Error maximisation) และการพึ่งพาผลตอบแทนที่คาดหวังมากจนเกินไป เพื่อจัดการกับข้อจำกัดเหล่านี้ นักลงทุนสถาบันจึงหันมาใช้กรอบแนวคิดการจัดสรรสินทรัพย์ทางเลือกอื่นๆ ในบทนี้ เราจะครอบคลุมแนวทางทางเลือกหลักๆ ตามหลักสูตร CAIA ได้แก่ กลยุทธ์แบบ Core-Satellite, แนวทางแบบ Top-Down, Bottom-Up และแบบผสม (Mixed), การจัดสรรงบประมาณความเสี่ยง (Risk Budgeting) และกลุ่มความเสี่ยง (Risk Buckets), กลยุทธ์ Risk Parity ตลอดจนรูปแบบการกำหนดน้ำหนักเชิงปริมาณแบบฮิวริสติก (Heuristic Quantitative Weighting Schemes)

1. กลยุทธ์แบบ Core-Satellite

Core-Satellite approach จะแบ่งพอร์ตการลงทุนออกเป็นสองส่วนอย่างชัดเจน ซึ่งออกแบบมาเพื่อสร้างสมดุลระหว่างการรับผลตอบแทนของตลาดในวงกว้างและการสร้างผลตอบแทนที่เหนือกว่าตลาด:

• The Core (ส่วนหลัก): คิดเป็นสัดส่วนส่วนใหญ่ของพอร์ต (โดยทั่วไปอยู่ที่ 70% ถึง 80%) ซึ่งมักจะจัดสรรให้กับผลิตภัณฑ์ดัชนีเชิงรับ (Passive) หรือต้นทุนต่ำที่ออกแบบมาเพื่อดึงผลตอบแทน Beta ของตลาดในวงกว้างได้อย่างมีประสิทธิภาพ
• The Satellites (ส่วนเสริม): คิดเป็นสัดส่วนที่เล็กลงมาและมีความเฉพาะเจาะจง (20% ถึง 30%) ซึ่งจัดสรรให้กับผู้จัดการกองทุนเชิงรุก (Active Managers), กลยุทธ์การลงทุนทางเลือก หรือไอเดียเชิงยุทธวิธีที่มุ่งสร้าง Alpha และช่วยเพิ่มการกระจายความเสี่ยง

ประโยชน์ของ Core-Satellite:
• ประสิทธิภาพด้านต้นทุน: ค่าธรรมเนียมการบริหารเชิงรุกที่สูงจะจำกัดอยู่แค่ในส่วนการลงทุนของ Satellite เท่านั้น แทนที่จะต้องจ่ายให้กับทั้งพอร์ตการลงทุน
• การแยกความเสี่ยงอย่างชัดเจน: ความเสี่ยง Market Beta จะถูกตรึงไว้อยู่ในส่วน Core ในขณะที่ความเสี่ยงจากการบริหารเชิงรุก (Active Tracking Risk) จะถูกจำกัดขอบเขตไว้เฉพาะภายในส่วน Satellites

2. แนวทางแบบ Top-Down, Bottom-Up และแบบผสม (Mixed)

นักลงทุนสามารถกำหนดน้ำหนักของพอร์ตการลงทุนผ่านกระบวนการตามลำดับขั้นที่แตกต่างกันได้ดังนี้:

• แนวทางแบบ Top-Down: เริ่มต้นจากระดับเศรษฐกิจมหภาค ผู้จัดสรรเงินลงทุนจะประเมินเครื่องชี้วัดทางเศรษฐกิจระดับโลก อัตราเงินเฟ้อ อัตราดอกเบี้ย และแนวโน้มทางภูมิรัฐศาสตร์ เพื่อกำหนดสัดส่วนการจัดสรรในแต่ละประเภทสินทรัพย์ ภูมิภาค หรือกลุ่มอุตสาหกรรม ก่อนที่จะเลือกกองทุนหรือหลักทรัพย์รายตัว
• แนวทางแบบ Bottom-Up: มุ่งเน้นไปที่หลักทรัพย์รายตัวหรือโอกาสจากผู้จัดการกองทุนรายเดี่ยวเป็นหลัก โดยไม่มีการตั้งเป้าหมายแบบ Top-Down ไว้ล่วงหน้า การจัดสรรของพอร์ตโดยรวมจึงเป็นเพียงผลลัพธ์สะสมของการเลือกสินทรัพย์รายตัวเท่านั้น
• แนวทางแบบผสม (Mixed Approach): ผสมผสานการชี้แนะเชิงกลยุทธ์และเชิงยุทธวิธีแบบ Top-Down เข้ากับการคัดเลือกผู้จัดการกองทุนและหลักทรัพย์แบบ Bottom-Up ตัวอย่างเช่น การใช้นโยบายกำหนดกรอบบนและล่าง (Caps and Floors) จากแบบ Top-Down เพื่อกำหนดช่วงสัดส่วนประเภทสินทรัพย์ที่ยอมรับได้ ในขณะที่การวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานแบบ Bottom-Up จะเป็นตัวตัดสินการลงทุนในหลักทรัพย์หรือกองทุนเฉพาะเจาะจงภายใต้กรอบเหล่านั้น

3. การจัดสรรงบประมาณความเสี่ยงและกลุ่มความเสี่ยง (Risk Budgeting and Risk Buckets)

การจัดสรรสินทรัพย์แบบดั้งเดิมจะจัดสรรเงินทุน (จำนวนเงินหรือเปอร์เซ็นต์) อย่างไรก็ตาม การจัดสรรเงินทุนไม่ได้เท่ากับการจัดสรรความเสี่ยง: พอร์ตที่มีหุ้น 60% และตราสารหนี้ 40% มักจะมีความผันผวนรวมกว่า 90% ที่ถูกขับเคลื่อนโดยหุ้น การจัดสรรงบประมาณความเสี่ยง (Risk Budgeting) จึงเข้ามาแก้ปัญหานี้ โดยการจัดสรรหน่วยความเสี่ยงรวมของพอร์ต (เช่น ความแปรปรวน หรือ Value at Risk) ไปยังหมวดหมู่การลงทุนหรือปัจจัยเสี่ยงต่างๆ

กลุ่มความเสี่ยง (Risk Buckets)

ผู้จัดสรรเงินลงทุนมักจะจัดกลุ่มสินทรัพย์ออกเป็น Risk Buckets เชิงกลยุทธ์ตามหน้าที่ทางเศรษฐกิจมากกว่าประเภทสินทรัพย์ตามกฎหมาย (เช่น กลุ่มการเติบโต/การเพิ่มขึ้นของมูลค่าเงินทุน (Growth/Capital Appreciation), กลุ่มการรักษาเงินต้น/เชิงรับ (Capital Preservation/Defensive) และกลุ่มป้องกันความเสี่ยงจากเงินเฟ้อ (Inflation-Hedging))

การจัดสรรงบประมาณความเสี่ยงตามปัจจัย (Factor-Based Risk Budgeting)

ในกรอบแนวคิดแบบอิงปัจจัย ความแปรปรวนของพอร์ตจะถูกแยกย่อยออกเป็นความเสี่ยงจากปัจจัยเชิงระบบ (Systematic Risk Factors) เช่น ความเสี่ยงจากตลาดหุ้น (Equity Risk), ความเสี่ยงด้านระยะเวลา/อัตราดอกเบี้ย (Term/Duration Risk), ความเสี่ยงจากส่วนต่างอัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ (Credit Spread Risk) และความเสี่ยงด้านสภาพคล่อง (Liquidity Risk) แทนที่จะถามว่า "เราควรลงทุนใน Private Equity เท่าไหร่เทียบกับหุ้นในตลาด?" ผู้จัดสรรเงินลงทุนจะกำหนดเป้าหมายสัดส่วนความเสี่ยงส่วนเพิ่ม (Marginal Contribution to Risk: \(\text{MCR}\)) จากแต่ละปัจจัยพื้นฐาน เพื่อให้มั่นใจว่าพอร์ตการลงทุนไม่ได้กระจุกตัวอยู่ในตัวขับเคลื่อนความเสี่ยงทางเศรษฐกิจมหภาคเพียงตัวเดียวโดยไม่ได้ตั้งใจ

4. กลยุทธ์ Risk Parity

Risk Parity คือวิธีการจัดสรรสินทรัพย์ที่แต่ละประเภทสินทรัพย์หรือแต่ละกลุ่มความเสี่ยง (Risk Bucket) ส่งผลต่อความเสี่ยงรวมของพอร์ตในสัดส่วนที่เท่ากัน ในพอร์ตที่ประกอบด้วยสินทรัพย์สองประเภทคือหุ้นและพันธบัตร สัดส่วน 60/40 แบบมาตรฐานจะถูกครอบงำด้วยความเสี่ยงจากหุ้นอย่างมาก แต่ Risk Parity จะปรับสมดุลพอร์ตเพื่อให้สัดส่วนเปอร์เซ็นต์การมีส่วนร่วมในความเสี่ยง (Percentage Contribution to Risk) เท่ากันในทุกองค์ประกอบ

กลไกและการใช้เลเวอเรจ

เนื่องจากสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำกว่าอย่างพันธบัตรรัฐบาลมีความผันผวนต่ำกว่าหุ้นมาก พอร์ตที่เน้นความเสี่ยงเท่ากันโดยไม่ใช้เลเวอเรจ (Un-levered) จึงจำเป็นต้องจัดสรรเงินทุนจำนวนมหาศาลไปไว้ในพันธบัตร ซึ่งส่งผลให้ผลตอบแทนที่คาดหวังอาจไม่ถึงเกณฑ์ผลตอบแทนขั้นต่ำที่นักลงทุนต้องการ Risk Parity จึงแก้ไขปัญหานี้โดยการใช้ เลเวอเรจ (Leverage) กับประเภทสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำกว่า (หรือกับทั้งพอร์ต Risk Parity ที่สมดุลแล้ว) เพื่อยกระดับผลตอบแทนที่คาดหวังรวมให้สูงขึ้นในขณะที่ยังคงรักษาสัดส่วนการมีส่วนร่วมในความเสี่ยงให้เท่ากันได้

ปรากฏการณ์ความผันผวนผิดปกติ (The Volatility Anomaly)

Risk Parity มีพื้นฐานส่วนหนึ่งมาจาก Low-Volatility Anomaly (หรือความผิดปกติของความผันผวน) งานวิจัยเชิงประจักษ์แสดงให้เห็นว่า สินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำและมีค่า Beta ต่ำ มักจะให้ผลตอบแทนปรับด้วยความเสี่ยงที่สูงกว่า (Sharpe Ratios สูงกว่า) สินทรัพย์ที่มีค่า Beta สูง การใช้เลเวอเรจกับฐานสินทรัพย์ที่มีค่า Sharpe Ratio สูงและความผันผวนต่ำนี้ ทำให้พอร์ต Risk Parity มุ่งหวังที่จะสร้างผลการดำเนินงานที่เหนือกว่าพอร์ตแบบดั้งเดิมที่ไม่มีเลเวอเรจได้ตลอดทุกวัฏจักรตลาด

5. แนวทางเชิงปริมาณรูปแบบอื่นๆ

เมื่อนักลงทุนต้องการการจัดสรรสินทรัพย์ตามกฎเกณฑ์โดยไม่ต้องเผชิญกับความคลาดเคลื่อนจากการประมาณการค่าพารามิเตอร์ของ MVO พวกเขาจะหันไปใช้โมเดลเชิงปริมาณที่เรียบง่ายกว่า:

• การกำหนดน้ำหนักแบบเท่ากัน (แนวทาง \(\text{1/N}\)): เงินทุนจะถูกแบ่งเท่าๆ กันในทุกสินทรัพย์ที่มี โดยกำหนดน้ำหนัก \(w_i = \frac{1}{N}\) วิธีการแบบฮิวริสติกนี้ไม่จำเป็นต้องประมาณการผลตอบแทนที่คาดหวัง ความผันผวน หรือค่าสหสัมพันธ์เลย จึงช่วยขจัดความผิดพลาดจากการประมาณการของแบบจำลองออปติไมเซอร์ได้อย่างสมบูรณ์ และยังเป็นเกณฑ์มาตรฐานเชิงประจักษ์ที่โมเดลที่ซับซ้อนยากที่จะเอาชนะได้ในการทดสอบนอกกลุ่มตัวอย่าง (Out-of-sample)
• การกำหนดน้ำหนักแบบผกผันกับความผันผวน (Inverse-Volatility Weighting): น้ำหนักจะถูกกำหนดให้แปรผกผันกับความผันผวนของแต่ละสินทรัพย์ (ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน, \(\sigma_i\)) โดยไม่สนใจค่าสหสัมพันธ์:
\(w_i = \frac{1/\sigma_i}{\sum_{j=1}^{N} (1/\sigma_j)}\)
สินทรัพย์ที่มีความผันผวนต่ำกว่าจะได้รับน้ำหนักที่สูงกว่า ซึ่งช่วยลดความผันผวนรวมของพอร์ตได้โดยไม่จำเป็นต้องประมาณการเมทริกซ์สหสัมพันธ์