導論：方向性交易與市場效率

雖然相對價值和市場中性策略試圖使投資組合免受廣泛市場波動的影響，但方向性策略 (Directional Strategies) 則明確針對資產價格的上升或下跌進行目標性押注。在 CAIA Level II 課程中，方向性策略是透過現代資產定價、技術與基本面模型、行為金融學以及因子敞口的視角來進行探討。

市場效率架構：「高效但非完全有效」(Efficiently Inefficient) 的市場

傳統金融學假設市場要麼是完全有效的（價格始終反映所有資訊），要麼是無效的（存在唾手可得的阿爾法）。方向性投資則運作於「高效但非完全有效」市場假說之下：


• 市場相當有效，但並非完全有效： 因為搜集資訊、建立基礎設施以及承擔風險都是需要成本的。
• 補償主動型經理人： 為了補償主動型經理人承擔的這些成本和風險，價格必須偏離公允價值足夠的幅度，以便為最頂尖的經理人提供獲利機會。
• 提供流動性與促進價格發現： 方向性經理人提供市場流動性並促進價格發現，在推動價格回歸基本面價值的同時，獲取均衡回報。

1. 技術面方向性策略：趨勢追蹤與背離

技術面方向性策略利用歷史價格、成交量以及未平倉合約 (Open Interest) 數據來預測未來的價格走向。它們主要分為兩大類：趨勢追蹤 (Trend-Following)（動能）與背離 (Divergence)（均值回歸或逆勢）。

趨勢追蹤（動能）

趨勢追蹤假設朝某個方向運動的資產在中期內會繼續朝該方向前進。


• 時間序列動能 (Time-Series Momentum)： 衡量資產價格軌跡與其自身歷史路徑的比較（例如，若一項資產過去 12 個月的回報為正則買入，為負則做空）。
• 截面動能 (Cross-Sectional Momentum)： 在橫截面上對資產進行相互排名，買入表現最好的資產，並做空表現最差的資產。
• 執行模型： 通常使用移動平均線交叉（例如 50 日均線向上穿越 200 日均線）、通道突破模型（例如唐奇安通道/Donchian channels，當價格創出 20 日或 52 週新高時買入）以及波動率調整部位規模來實施。

背離與均值回歸

背離策略旨在找出資產當前價格過度偏離均衡水準、歷史平均值或相關基準的情況。


• 擺盪指標與極端區間： 相對強弱指數 (RSI)、布林通道 (Bollinger Bands) 或價格相對於移動平均線的 z 分數等指標，用以標示超買或超賣狀態。
• 逆勢佈局 (Counter-Trend Positioning)： 假設極端的價格變動終將耗盡動力，押注價格會出現反彈或向長期均線進行均值回歸。
• 背離指標： 當價格創出新高/新低，但底層技術指標（如 MACD 或成交量）未能予以確認時發生，這預示著動能減弱及反轉即將來臨。

2. 基本面方向性策略

基本面方向性策略透過評估經濟、宏觀經濟或企業基本面，來預測中長期的方向性重新定價。

由上而下：全球宏觀 (Global Macro)


• 核心焦點： 宏觀經濟變量，包括央行利率政策、通脹趨勢、主權債券收益率曲線、財政赤字以及國際收支平衡。
• 交易工具： 高流動性的全球期貨、遠期合約、主權債券、外匯和大宗商品合約。
• 主動式 (Discretionary) 與系統化 (Systematic) 宏觀： 主動式宏觀依賴投資組合經理人的定性綜合分析與經濟判斷；而系統化宏觀則利用計量經濟模型，將發布的數據轉化為基於規則的交易部位。

由下而上：股票多/空 (Equity Long/Short)


• 核心焦點： 微觀經濟驅動因素，包括企業盈利、自由現金流增長、資本結構和管理層質量。
• 持倉佈局： 經理人對具有強勁基本面的低估公司建立多頭部位，對存在結構性缺陷或高估的企業建立空頭部位。
• 敞口指標：
- 淨敞口 (Net Exposure)： \( \text{Long Exposure} - \text{Short Exposure} \)。反映方向性市場貝塔值 (Beta)。
- 總敞口 (Gross Exposure)： \( \text{Long Exposure} + \text{Short Exposure} \)。反映總槓桿水平與總資本配置狀況。

3. 行為金融學在方向性策略中的角色

方向性異象之所以持續存在，很大程度上歸因於人類的認知偏差和制度性約束。行為金融學為趨勢追蹤和背離策略的有效性提供了理論基礎：

反應不足（趨勢的引擎）


• 錨定偏差 (Anchoring Bias)： 投資者錨定於初始價格或先前的信念，當新的基本面資訊出現時，未能充分更新估值。
• 處置效應 (Disposition Effect)： 投資者往往過早賣出盈利部位以鎖定利潤，同時死守虧損部位以避免承認損失，這減緩了價格充分調整的速度。
• 結果： 價格在初期反應不足，形成持續、漸進且長達數月的價格趨勢，趨勢追蹤模型正是捕捉了這種趨勢。

過度反應（背離與反轉的引擎）


• 羊群效應 (Herding)： 市場參與者盲目跟風流行趨勢，將價格推高至遠超內在價值的水平。
• 近因偏差與代表性偏差 (Recency and Representativeness Bias)： 投資者將近期強勁的表現外推至遙遠的未來，製造出資產泡沫和過度伸展的市場狀況。
• 結果： 價格最終會超出基本面價值，為急劇的背離與均值回歸交易創造了契機。

4. 方向性交易中的因子敞口

評估方向性策略的一項關鍵技能，是將真正的經理人技能（阿爾法/Alpha）與靜態或動態的因子敞口 (Factor Exposures)（聰明貝塔或替代風險溢價）區分開來。


• 股票市場貝塔 (Equity Market Beta)： 具有多頭偏好的股票多/空策略帶有顯著的方向性股票 Beta，這可能佔據總回報的很大一部分。
• 動能與套息因子 (Momentum and Carry Factors)： 趨勢追蹤者和宏觀基金自然會獲取隨時間變化的動能和套息風險溢價（例如，持有由低收益貨幣融資的高收益貨幣）。
• 凸性 / 非線性 (Convexity / Non-Linearity)： 做多趨勢追蹤策略通常展現出「微笑」收益形態（正偏度 / 危機阿爾法），在長期牛市和急劇市場崩盤期間均能帶來回報。
• 業績歸因 (Attribution)： 將回報分解為系統性因子敞口與特質阿爾法 (Idiosyncratic Alpha)，確保投資者支付對沖基金費用是為了獲取主動擇時和選股/選資產能力，而非打包的 Beta。

成功總結清單


• 高效但非完全有效的市場： 阿爾法的存在是為了補償主動型經理人在搜集資訊和提供市場流動性方面所承擔的成本與風險。
• 技術面方向性策略： 趨勢追蹤利用動能（時間序列或截面）；背離策略則在價格過度偏離公允價值時鎖定均值回歸。
• 基本面方向性策略： 包含由上而下的全球宏觀（經濟政策、外匯、利率）與由下而上的股票多/空（企業盈利、估值）。
• 行為驅動因素： 反應不足（錨定、處置效應）產生趨勢；過度反應（羊群效應、代表性偏差）引發過度伸展與反轉。
• 因子敞口： 真正的阿爾法必須與市場貝塔、套息和系統性動能因子風險明確區分。