Understand the principles of rational expectations theory

ยินดีต้อนรับสู่ทฤษฎีความคาดหวังอย่างมีเหตุผล (Rational Expectations Theory)!

สวัสดีครับ! ยินดีต้อนรับเข้าสู่ส่วนที่น่าสนใจที่สุดส่วนหนึ่งของหลักสูตร CM2 ถ้าคุณเคยสงสัยว่าทำไมตลาดถึงตอบสนองต่อข่าวสารรวดเร็วนัก หรือทำไมการเอาชนะตลาดถึงเป็นเรื่องที่ยากอย่างยิ่ง คุณมาถูกที่แล้วครับ ทฤษฎีความคาดหวังอย่างมีเหตุผล (Rational Expectations Theory) คือเสาหลักของเศรษฐศาสตร์การเงินสมัยใหม่ ไม่ต้องกังวลนะถ้ารู้สึกว่าตรรกะในตอนแรกดูนามธรรมไปบ้าง เราจะค่อยๆ ย่อยให้เป็นชิ้นเล็กๆ ที่เข้าใจง่าย และสมเหตุสมผลอย่างยิ่งในบริบทของงานคณิตศาสตร์ประกันภัยและการลงทุน

1. "ความคาดหวัง" คืออะไรกันแน่?

ในทางเศรษฐศาสตร์ ความคาดหวัง (Expectation) ก็คือการคาดการณ์ว่าอะไรจะเกิดขึ้นกับตัวแปรในอนาคต (เช่น ราคาของสินทรัพย์ในอนาคต อัตราดอกเบี้ย หรืออัตราเงินเฟ้อ) เนื่องจากเกือบทุกการตัดสินใจลงทุนขึ้นอยู่กับกระแสเงินสดที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในอนาคต วิธีการที่ผู้มีส่วนร่วมในตลาดใช้สร้างการคาดการณ์เหล่านี้จึงมีความสำคัญอย่างยิ่ง

ความคาดหวังแบบปรับตัว vs. ความคาดหวังอย่างมีเหตุผล

ก่อนหน้าทฤษฎีความคาดหวังอย่างมีเหตุผล แบบจำลองทางเศรษฐศาสตร์เคยพึ่งพา ความคาดหวังแบบปรับตัว (Adaptive Expectations):

1. ความคาดหวังแบบปรับตัว: มองย้อนไปข้างหลัง บุคคลจะทำการคาดการณ์โดยอิงจากค่าในอดีตเพียงอย่างเดียว และจะปรับความคาดหวังของตนก็ต่อเมื่อสังเกตเห็นความคลาดเคลื่อนจากการพยากรณ์แล้วเท่านั้น ถ้าปีที่แล้วเงินเฟ้อ 2% พวกเขาก็จะคาดว่าปีหน้าจะเป็น 2% ซึ่งบ่งชี้ว่าผู้คนจะทำความผิดพลาดแบบเป็นระบบและคาดเดาได้เมื่อสภาวการณ์เปลี่ยนแปลงไป
2. ความคาดหวังอย่างมีเหตุผล: มองไปข้างหน้า ตัวแทนทางเศรษฐกิจสร้างการคาดการณ์โดยใช้ ข้อมูลทั้งหมดที่มีอยู่ รวมถึงข้อมูลในอดีต ความรู้ในปัจจุบัน และความเข้าใจในแบบจำลองทางเศรษฐกิจที่เป็นกลไกพื้นฐาน

2. สมมติฐานความคาดหวังอย่างมีเหตุผล (REH)

สมมติฐานความคาดหวังอย่างมีเหตุผล (Rational Expectations Hypothesis) ตั้งสมมติฐานว่าตัวแทนทางเศรษฐกิจจะไม่ทำความผิดพลาดในการพยากรณ์แบบเป็นระบบ ในทางคณิตศาสตร์อย่างเป็นทางการ ให้ \( X_{t+1} \) เป็นตัวแปรที่จะเกิดขึ้นจริง ณ เวลา \( t+1 \) และให้ \( \Omega_t \) แทน ชุดข้อมูล (Information Set) ที่มีอยู่ ณ เวลา \( t \) ความคาดหวังอย่างมีเหตุผลก็คือค่าคาดหมายแบบมีเงื่อนไขทางคณิตศาสตร์:

\( E[X_{t+1} | \Omega_t] \)

ผลลัพธ์ที่เกิดขึ้นจริงสามารถเขียนแทนได้ด้วยค่าคาดหมายบวกกับพจน์ความคลาดเคลื่อน \( \epsilon_{t+1} \):
\( X_{t+1} = E[X_{t+1} | \Omega_t] + \epsilon_{t+1} \)

ภายใต้ REH ความคลาดเคลื่อนจากการพยากรณ์ \( \epsilon_{t+1} \) จะต้องมีคุณสมบัติสำคัญสองประการ:
- มีค่าเฉลี่ยเป็นศูนย์ (Zero mean): \( E[\epsilon_{t+1} | \Omega_t] = 0 \) การพยากรณ์จะไม่มีความลำเอียงโดยเฉลี่ย
- ภาวะเชิงตั้งฉาก (Orthogonality - ไม่มีความสัมพันธ์กับข้อมูล): พจน์ความคลาดเคลื่อนจะต้องไม่มีความสัมพันธ์กับตัวแปรใดๆ เลยใน \( \Omega_t \) หากมีความสัมพันธ์กัน ตัวแทนทางเศรษฐกิจย่อมสามารถใช้ประโยชน์จากความสัมพันธ์นั้นเพื่อปรับปรุงการพยากรณ์ของตนได้!

ข้อสำคัญ: มีเหตุผล \(\neq\) รู้เหตุการณ์ล่วงหน้าอย่างสมบูรณ์แบบ

ความคาดหวังอย่างมีเหตุผลไม่ได้หมายความว่านักลงทุนสามารถหยั่งรู้อนาคตได้ เหตุการณ์ไม่คาดฝัน (Random shocks) ยังคงเกิดขึ้นได้เสมอ อย่างไรก็ตาม ความผิดพลาดที่เกิดขึ้นจะเป็นสัญญาณรบกวน (Noise) ที่คาดเดาไม่ได้ มากกว่าที่จะเป็นความลำเอียงที่เกิดขึ้นต่อเนื่องและแสวงหาประโยชน์ได้

3. สมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพ (EMH)

เมื่อนำสมมติฐานความคาดหวังอย่างมีเหตุผลมาประยุกต์ใช้กับตลาดการเงิน มันจะกลายเป็นรากฐานของ สมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพ (Efficient Markets Hypothesis - EMH) โดยตลาดที่มีประสิทธิภาพถูกนิยามว่าเป็นตลาดที่ราคาสินทรัพย์สะท้อนข้อมูลที่มีอยู่ทั้งหมดอย่างสมบูรณ์และในทันที

เนื่องจากราคาปรับตัวในทันทีเพื่อสะท้อนชุดข้อมูล \( \Omega_t \) จึงไม่มีนักลงทุนคนใดสามารถสร้าง ผลตอบแทนส่วนเกินที่ปรับด้วยความเสี่ยงแล้ว (Abnormal/Risk-adjusted returns) ได้อย่างสม่ำเสมอ นิยามของคำว่า "ข้อมูลที่มีอยู่ทั้งหมด" ได้นำไปสู่รูปแบบดั้งเดิม 3 รูปแบบของ EMH (กำหนดโดย Eugene Fama):

A. ตลาดที่มีประสิทธิภาพระดับอ่อน (Weak Form EMH)

ชุดข้อมูล (\( \Omega_t \)): ประกอบด้วยข้อมูลการซื้อขายในอดีตทั้งหมดของตลาดเท่านั้น เช่น ราคาหลักทรัพย์ในอดีต ผลตอบแทน และปริมาณการซื้อขาย
นัยสำคัญ: ราคาสินทรัพย์ในปัจจุบันได้สะท้อนข้อมูลทั้งหมดที่อยู่ในราคาในอดีตแล้ว ดังนั้น การเปลี่ยนแปลงของราคาที่เกิดขึ้นต่อเนื่องกันจึงต้องเป็นตัวแปรสุ่มที่เป็นอิสระต่อกัน (การเดินแบบสุ่ม หรือกระบวนการ Martingale difference)

B. ตลาดที่มีประสิทธิภาพระดับกึ่งแข็ง (Semi-Strong Form EMH)

ชุดข้อมูล (\( \Omega_t \)): รวมข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะทั้งหมด ซึ่งครอบคลุมประวัติราคาในอดีต ร่วมกับงบการเงิน ประกาศของบริษัท ข้อมูลทางเศรษฐกิจ รายงานข่าว และบทวิเคราะห์ที่เผยแพร่โดยนักวิเคราะห์
นัยสำคัญ: ราคาสินทรัพย์จะปรับตัวในทันทีและปราศจากความลำเอียงทันทีที่มีการเปิดเผยข้อมูลสาธารณะ ไม่มีการวิเคราะห์ข้อมูลสาธารณะใดที่จะสามารถสร้างกำไรส่วนเกินได้อย่างสม่ำเสมอ

C. ตลาดที่มีประสิทธิภาพระดับแข็ง (Strong Form EMH)

ชุดข้อมูล (\( \Omega_t \)): ครอบคลุมข้อมูลทุกประเภทไม่ว่าจะเป็นข้อมูลใดก็ตาม ทั้งข้อมูลสาธารณะและข้อมูลภายใน (ข้อมูลวงใน)
นัยสำคัญ: ราคาหลักทรัพย์สะท้อนแม้กระทั่งข้อมูลภายในที่มีการผูกขาดซึ่งถือครองโดยคนวงในของบริษัทหรือฝ่ายบริหารในทันที ไม่มีใคร—แม้แต่กรรมการของบริษัท—ที่จะสามารถสร้างผลตอบแทนส่วนเกินที่ปรับด้วยความเสี่ยงแล้วได้

4. ผลกระทบต่อการบริหารจัดการลงทุน

ความถูกต้องของ EMH ในแต่ละระดับส่งผลกระทบอย่างลึกซึ้งต่อวิธีที่นักลงทุนสถาบันและนักคณิตศาสตร์ประกันภัยใช้ออกแบบกลยุทธ์การลงทุน:

1. นัยของประสิทธิภาพระดับอ่อนต่อการวิเคราะห์ทางเทคนิค:
การวิเคราะห์ทางเทคนิค (Technical analysis) หรือการดูกราฟ พยายามพยากรณ์การเคลื่อนไหวของราคาในอนาคตโดยการศึกษารูปแบบของราคาและปริมาณการซื้อขายในอดีต (เช่น เส้นค่าเฉลี่ยเคลื่อนที่, รูปแบบ Head and Shoulders) หากประสิทธิภาพระดับอ่อนเป็นจริง การวิเคราะห์ทางเทคนิคจะไร้ประโยชน์โดยสิ้นเชิงในการสร้างผลตอบแทนส่วนเกิน เนื่องจากรูปแบบในอดีตไม่มีข้อมูลที่ยังไม่ถูกสะท้อนในราคาเหลืออยู่เลย

2. นัยของประสิทธิภาพระดับกึ่งแข็งต่อการวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐาน:
การวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐาน (Fundamental analysis) เกี่ยวข้องกับการวิเคราะห์บัญชีของบริษัท สภาพแวดล้อมทางอุตสาหกรรม ความได้เปรียบทางการแข่งขัน และแนวโน้มทางเศรษฐกิจ เพื่อระบุหุ้นที่ "ราคาต่ำกว่ามูลค่าจริง" หรือ "ราคาสูงกว่ามูลค่าจริง" หากประสิทธิภาพระดับกึ่งแข็งเป็นจริง การวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานจะไม่สามารถเอาชนะตลาดได้ เนื่องจากราคาตลาดจะปรับตัวรับข้อมูลใหม่เร็วกว่าที่นักวิเคราะห์เชิงรุกจะทำการซื้อขายได้ทัน

3. การบริหารการลงทุนเชิงรุก vs. เชิงรับ:
หากตลาดมีประสิทธิภาพในระดับกึ่งแข็งหรือระดับแข็ง การบริหารพอร์ตการลงทุนเชิงรุก (การเลือกหุ้นและการจับจังหวะตลาด) จะก่อให้เกิดค่าใช้จ่ายในการทำวิจัยและต้นทุนธุรกรรมที่ฉุดให้ผลการดำเนินงานต่ำกว่าเกณฑ์มาตรฐานของตลาด ดังนั้น นโยบายที่มีเหตุผลคือ การบริหารจัดการเชิงรับ (Passive management) (เช่น การลงทุนในกองทุนดัชนีที่มีการกระจายตัวกว้าง) ซึ่งช่วยรักษาต้นทุนให้อยู่ในระดับต่ำ และถือครองพอร์ตการลงทุนที่มีการกระจายความเสี่ยงอย่างดีตามระดับความเสี่ยงที่นักลงทุนยอมรับได้

5. หลักฐานเชิงประจักษ์: ข้อสนับสนุนและข้อโต้แย้งต่อ EMH

A. หลักฐานที่เกี่ยวกับประสิทธิภาพระดับอ่อน

หลักฐานที่สนับสนุนระดับอ่อน:
- การทดสอบสหสัมพันธ์ในตัวเอง (Serial correlation tests): สหสัมพันธ์ในตัวเองของผลตอบแทนหุ้นแบบรายวันหรือรายสัปดาห์โดยทั่วไปมีค่าใกล้เคียงศูนย์ ซึ่งสนับสนุนสมมติฐานการเดินแบบสุ่ม
- การทดสอบกฎตัวกรอง (Filter rule tests): กฎการซื้อขายที่อิงจากการเคลื่อนไหวของราคาในอดีต (เช่น ซื้อเมื่อหุ้นปรับตัวขึ้น \( 5\% \)) ไม่ได้ให้ผลตอบแทนดีกว่ากลยุทธ์ซื้อแล้วถือ (Buy-and-hold) แบบง่ายๆ เมื่อหักต้นทุนธุรกรรมออกแล้ว

หลักฐานที่โต้แย้งระดับอ่อน (ความผิดปกติของตลาด - Anomalies):
- ปรากฏการณ์โมเมนตัม (Momentum effect): ในกรอบเวลาระยะปานกลาง (3 ถึง 12 เดือน) หุ้นที่เคยชนะในอดีตมีแนวโน้มที่จะทำผลงานได้ดีกว่าหุ้นที่แพ้ในอดีตอย่างต่อเนื่อง
- การกลับตัวในระยะยาว (Long-term reversal): ในกรอบเวลา 3 ถึง 5 ปี หุ้นที่เคยแพ้อย่างหนักในอดีตมีแนวโน้มที่จะทำผลงานได้ดีกว่าหุ้นที่เคยชนะอย่างมากในอดีต
- ความผิดปกติตามปฏิทิน (Calendar anomalies): มีการบันทึกถึงรูปแบบผลตอบแทนที่มีนัยสำคัญทางสถิติ ณ วันที่ระบุตามปฏิทิน เช่น 'ปรากฏการณ์เดือนมกราคม' (ผลตอบแทนของหุ้นขนาดเล็กสูงขึ้นในเดือนมกราคม) และ 'ปรากฏการณ์วันในสัปดาห์' (ในอดีตผลตอบแทนในวันจันทร์จะต่ำกว่าวันอื่น)

B. หลักฐานที่เกี่ยวกับประสิทธิภาพระดับกึ่งแข็ง

หลักฐานที่สนับสนุนระดับกึ่งแข็ง:
- การศึกษาเหตุการณ์ (Event studies): การศึกษาที่วิเคราะห์เหตุการณ์ข่าวสำคัญ (เช่น การประกาศผลประกอบการ, การแตกหุ้น, การเปลี่ยนแปลงเงินปันผล, การทำคำเสนอซื้อกิจการ) แสดงให้เห็นว่าราคาหุ้นปรับตัวภายในไม่กี่นาทีหรือไม่กี่ชั่วโมง โดยไม่มีแนวโน้มเคลื่อนไหวต่อเนื่อง (Drift) ที่มีนัยสำคัญและยาวนาน
- ผลการดำเนินงานของกองทุนรวม: โดยเฉลี่ยแล้ว กองทุนรวมที่มีการบริหารเชิงรุกไม่สามารถเอาชนะเกณฑ์มาตรฐานที่เป็นดัชนีเชิงรับได้บนเกณฑ์ที่ปรับด้วยความเสี่ยงแล้ว โดยเฉพาะอย่างยิ่งหลังหักค่าธรรมเนียมการจัดการและค่าใช้จ่ายในการทำธุรกรรม

หลักฐานที่โต้แย้งระดับกึ่งแข็ง (ความผิดปกติของตลาด - Anomalies):
- การลอยตัวของราคาหลังการประกาศผลประกอบการ (Post-earnings announcement drift - PEAD): หลังจากการประกาศผลกำไรที่สร้างความประหลาดใจ ราคาหุ้นมักจะยังคงเคลื่อนตัวต่อไปในทิศทางเดียวกับความประหลาดใจนั้นตลอดช่วงหลายสัปดาห์ถัดมา ซึ่งชี้ให้เห็นถึงการตอบสนองที่ต่ำกว่าความเป็นจริง (Underreaction)
- ความผิดปกติจากปัจจัยพื้นฐาน: กลยุทธ์ที่จัดกลุ่มหุ้นตามตัวชี้วัดทางบัญชีสามารถสร้างผลตอบแทนส่วนเกินได้อย่างเป็นระบบโดยที่ไม่สามารถอธิบายได้ด้วยแบบจำลองความเสี่ยงมาตรฐาน ตัวอย่างเช่น ผลกระทบจากขนาด (Size effect) (หุ้นขนาดเล็กให้ผลตอบแทนดีกว่าหุ้นขนาดใหญ่) และ ผลกระทบจากมูลค่า (Value effect) (หุ้นที่มีอัตราส่วนราคาต่อกำไรต่ำ หรือมีอัตราส่วนมูลค่าทางบัญชีต่อราคาตลาดสูง ให้ผลตอบแทนดีกว่าหุ้นเติบโต)
- ฟองสบู่การเก็งกำไรและการพังทลายของตลาด: การพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วของราคาสินทรัพย์โดยตัดขาดจากปัจจัยพื้นฐาน (เช่น ฟองสบู่ดอทคอม) และการตกต่ำอย่างกะทันหัน (เช่น เหตุการณ์เดือนตุลาคม 1987) บ่งชี้ถึงขีดจำกัดของความเป็นเหตุเป็นผลของตลาด

C. หลักฐานที่เกี่ยวกับประสิทธิภาพระดับแข็ง

หลักฐานที่สนับสนุนระดับแข็ง:
- ผู้จัดการกองทุนมืออาชีพและนักลงทุนสถาบันที่มีทรัพยากรเฉพาะทาง โดยทั่วไปแล้วไม่สามารถสร้างผลการดำเนินงานที่เหนือกว่าตลาดได้อย่างสม่ำเสมอในระยะยาว

หลักฐานที่โต้แย้งระดับแข็ง:
- การซื้อขายโดยใช้ข้อมูลภายใน (Insider trading): ผลการศึกษาระบุว่าคนวงในของบริษัท (กรรมการ, ผู้บริหารระดับสูง) ทำกำไรส่วนเกินที่มีนัยสำคัญได้อย่างเป็นระบบเมื่อทำการซื้อขายหุ้นของบริษัทตนเองก่อนที่จะมีการประกาศข่าวต่อสาธารณะ
- ผลกำไรของผู้เชี่ยวชาญ/ผู้ดูแลสภาพคล่อง (Specialist/market-maker): กลุ่มบุคคลที่มีสิทธิพิเศษในการเข้าถึงสมุดคำสั่งซื้อขายมักจะสร้างผลตอบแทนที่ปรับด้วยความเสี่ยงแล้วได้เหนือกว่า
ข้อสรุป: การทดสอบเชิงประจักษ์ปฏิเสธสมมติฐานตลาดที่มีประสิทธิภาพระดับแข็งในความหมายอย่างเคร่งครัดอย่างท่วมท้น

6. สรุปใจความสำคัญ

- ความคาดหวังอย่างมีเหตุผล: การพยากรณ์ใช้ข้อมูลที่มีอยู่ทั้งหมด (\( \Omega_t \)) และความคลาดเคลื่อนเป็นการสุ่มโดยมีค่าคาดหมายเป็นศูนย์
- EMH ระดับอ่อน: \( \Omega_t \) คือข้อมูลราคาและปริมาณการซื้อขายในอดีต การวิเคราะห์ทางเทคนิคไม่สามารถสร้างผลตอบแทนส่วนเกินได้
- EMH ระดับกึ่งแข็ง: \( \Omega_t \) คือข้อมูลสาธารณะทั้งหมด การวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานไม่สามารถสร้างผลตอบแทนส่วนเกินได้ ส่งผลให้สนับสนุนการลงทุนเชิงรับ
- EMH ระดับแข็ง: \( \Omega_t \) คือข้อมูลทั้งหมด (ทั้งสาธารณะและข้อมูลภายใน) แม้กระทั่งการซื้อขายโดยใช้ข้อมูลภายในก็ไม่สามารถสร้างผลตอบแทนส่วนเกินได้ (ซึ่งถูกหักล้างด้วยหลักฐานเชิงประจักษ์)
- ฉันทามติเชิงประจักษ์: ตลาดมีประสิทธิภาพในระดับอ่อนโดยกว้าง และมีประสิทธิภาพในระดับกึ่งแข็งอย่างมาก แต่ความผิดปกติของตลาด (เช่น โมเมนตัม, ผลกระทบจากมูลค่า, PEAD) และอคติทางพฤติกรรมแสดงให้เห็นว่าประสิทธิภาพไม่ได้เกิดขึ้นอย่างสมบูรณ์แบบร้อยเปอร์เซ็นต์